- X-Fab: Buy
- Koers: €5,98
- Koersdoel: €9,50
- Upside: 59%
- Risicorating: D
Headlines:
- X-Fab heeft een zwakke positie in cyclische eindmarkten
- Elektrisch rijden is zowel kans als risico
- Investeringen in meer capaciteit zeer aanvallend
- Grote veiligheidsmarge is vereist
- Koopwaardig voor een kleine positie
Goedkoop is vaak duurkoop en dat geldt ook op de beurs. Bij chipproducent X-Fab zien we echter wel reden voor gematigd optimisme ondanks de lage waardering. In dit artikel leggen wij uit waarom wij dit aandeel koopwaardig achten, maar besteden wij eveneens nadrukkelijk aandacht aan de risico’s.
X-Fab is van origine een Duitse chipproducent, maar heeft inmiddels ook grote vestigingen in Frankrijk, Maleisië en de VS. Uitbreiding vond meestal plaats via het opkopen van oude chipfabrieken om die vervolgens te moderniseren. Het bedrijf onderscheidt zich van grote foundries als TSMC door nauwer betrokken te zijn bij het ontwerpproces van de klant. Het deel van de omzet (10%) uit de productie van prototypes onderschrijft dit.
Automotive is belangrijkste eindmarkt
In de fabrieken van X-Fab worden hoofdzakelijk minder geavanceerde analoge- en mixed signal chips geproduceerd. Dit zijn chips die een analoog signaal omzetten naar een digitaal signaal. Denk bijvoorbeeld aan de sensor voor de bandenspanning of de temperatuur in een auto. Automotive is veruit de grootste eindmarkt voor X-Fab, gevolgd de industrie in brede zin en medische sector.
Hiermee komen we al snel bij de belangrijkste reden voor de lage waardering van het aandeel. Maar liefst 63% van de omzet kwam in het eerste kwartaal op conto van Automotive. Een eindmarkt die bekend staat als zeer cyclisch en ook nog een revolutionaire transformatie ondergaat richting elektrisch rijden.
Omzetontwikkeling X-Fab per kwartaal en eindmarkt.
Elektrisch rijden is voor X-Fab zowel kans als risico
Elektrische auto’s bevatten grofweg twee keer zoveel chips als auto’s met brandstofmotor, dus de trend richting elektrisch is gunstig. Daarentegen is China in hoog tempo bezig de markt voor elektrische auto’s te veroveren en de Chinezen produceren veel van de minder geavanceerde chips zelf. Toch heeft X-Fab ook Chinese klanten (BYD) en ziet het kansen in deze markt. De opkomst van de Chinese autoindustrie is dus niet volledig in het nadeel van X-FAB.
X-Fab is ook bezig zijn capaciteit voor chips op basis van silicon carbide - een substraat dat beter geschikt is voor hoge voltages - te vergroten. Dit deel van de markt voor chips voor elektrische auto’s is nog klein, maar groeit bovengemiddeld snel tot 2030 (26% vs 20% per jaar). Verder heeft X-Fab, in de periode dat autobouwers met ernstige chiptekorten kampten, meerjarige contracten afgesloten met grote klanten wat enige omzetstabiliteit moet geven.
Men is dus wakker, maar een eindmarkt met de eigenschappen als die van Automotive en zo’n groot omzetaandeel blijft een heikel punt. We zien dit ook terug in de koers van X-Fab’s grootste klant Melexis (circa 40% van de omzet), die al jaren zijwaarts beweegt. Toeleveranciers aan zo’n sector krijgen de zwaarste klappen tijdens een recessie en daarom heeft X-fab een zwakke marktpositie. Hier hoort een lage waardering bij en die is er momenteel zeker.
X-Fab noteert onder IPO-koers uit 2017
We staan inmiddels op een koers onder die van de beursgang in 2017 (€8), terwijl de verwachte omzet in 2025 het dubbele bedraagt en de winstgevendheid ook is aangetrokken. Daar komt bij dat de balans gezond is met een nettokaspositie van €0,77 per aandeel. Dat zal later dit jaar omslaan in een nettoschuld door forse investeringen, maar die zijn nodig om aan de verwachte groeiende vraag te voldoen.
CEO Rudi de Winter liet eind vorig jaar nog vallen dit jaar een omzet van $1 miljard te gaan draaien, maar de outlook is nu $900-970 miljoen. Het management was eerder al te optimistisch met de outlook en maakte een paar andere kleine blunders. Wat ons betreft is het geen gegeven dat Automotive klanten de vraag in lijn met de investeringen van X-Fab opvoeren in de komende jaren. De consensus uit Thomson Reuters is daarom ook behoudend.
| X-Fab | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
| Omzet ($ mln) | 739 | 907 | 918 | 1.049 | 1.172 |
| Ebitda ($ mln) | 131 | 246 | 238 | 307 | 360 |
| Ebitda-marge | 17,8% | 27,1% | 25,9% | 29,3% | 30,7% |
| Vrije kasstroom ($ mln) | -81 | 71 | -330 | -109 | 25 |
| Cash flow yield ** | -8,8% | 4,9% | -39,0% | -12,9% | 3,0% |
| Nettowinst ($) | 52 | 162 | 112 | 145 | 180 |
| Winst per aandeel ($) | 0,40 | 1,24 | 0,86 | 1,08 | 1,32 |
| K/W | 17,6 | 9,1 | 7,6 | 5,9 | 4,8 |
| Netto schuld ($ mln) | -72 | -145 | 200 | 335 | 264 |
| Nettoschuldratio | - | - | 0,8 | 1,1 | 0,7 |
| Dividend per aandeel ($) | - | - | - | - | - |
| Dividend yield | - | - | - | - | - |
Taxaties Thomson Reuters ** vrije kasstroom/beurswaarde X-Fab *100%
Risico’s
Ondanks dat er in dit geval al een mate van behoudendheid in de consensus zit ingebouwd, nemen we toch een stevige veiligheidsmarge van 30% bij de bepaling van het koersdoel. We eisen een rendement van 15% waarmee we de kasstromen contant maken en rekenen pas vanaf 2027 op een noemenswaardige vrije kasstroom. Na 10 jaar gaan we uit van een waardering gelijk aan 10% cash flow yield**.
Deze voorzichtige aanpak vindt zijn oorzaak in de risico’s rond dit bedrijf. We noemen nogmaals de onzekerheid die de dynamiek van de Automotive markt voor X-Fab met zich meebrengt. De industriële eindmarkt is allicht meer transparant, maar net zo cyclisch. En de omzet uit de medische sector is nog relatief beperkt. Het valt daarom nog te bezien of de extreem grote investeringen in uitbreiding van de capaciteit hun geld gaan opleveren.
Minderheidsaandeelhouders hebben weinig in te brengen
Verder is slechts een kleine 40% van de aandelen in publieke handen. Kleine aandeelhouders hebben dus geen meerderheid. De rest van de aandelen is in handen van grote partijen die al vele jaren nauw betrokken zijn bij de bedrijfsvoering. Gezamenlijk leidt dit tot een stevige risicofactor D en een koersdoel van €9,50 met de blik zes maanden vooruit.
Aandeelhoudersstructuur X-Fab.
X-Fab is koopwaardig
X-Fab is een aanvallend aandeel dat ontzettend goed kan renderen als het economisch niet tegenzit en ze de juiste Automotive klanten aan zich blijven binden. Dat laatste is mogelijk nog onzekerder dan het eerste door de dynamiek van deze eindmarkt.
X-Fab is een aandeel met een stevig risicoprofiel, waardoor conservatieve taxaties en een ruime veiligheidsmarge vereist. Desalniettemin zien wij een opwaarts potentieel van 58%. Een benedengemiddelde positie van 2% binnen de portefeuille is verantwoord.
Disclaimer: Paul Weeteling heeft een long positie in X-Fab.Dit artikel mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies. Heeft u naar aanleiding van dit artikel een vraag? Stuur dan een mail naar redactie@stockwatch.nl. Wij doen ons best om deze zo snel mogelijk te beantwoorden.
