Headlines:
Een korting in een holding kan gemakkelijk berekend worden
Holdings hebben met verborgen kosten te maken
Controlerende aandeelhouders zorgen voor grotere korting in het aandeel
Jazeker! Holdings kunnen ook tegen een premium verhandeld worden
U moet kijken naar track record management en achterliggende bedrijven
Holdings lijken op papier bijna altijd koopjes, omdat ze meestal tegen een korting of discount noteren. Kijk naar Hal Trust: de intrinsieke waarde per aandeel is volgens StockWatch €204, maar beleggers betalen slechts €162 - een forse korting dus. Wie alleen daar oog voor heeft, kan flink de mist ingaan. Waarom wordt een holding niet louter gewaardeerd op de som der delen en welke vindt StockWatch nu wel en niet aantrekkelijk?
Wat is een holding?
First thing first en aangezien StockWatch veel nieuwe Premium-leden heeft verwelkomd na onze Back to Work kortingsactie, leggen wij voor de zekerheid nog een keer uit wat een holding is. Dit is een moederbedrijf dat zelf niet of nauwelijks operationele activiteiten heeft, maar belangen bezit in meerdere dochterondernemingen.
Nederlanders kennen vooral HAL dat eigenaar is van Boskalis en Belgen zijn bekend met Sofina, dat een belang heeft in ByteDance. U kan een holding vergelijken met een actieve ETF, of een beleggingsfonds. Bij beide fondsen belegt u indirect in tientallen tot soms honderden bedrijven tegelijk. Dat zorgt voor brede spreiding, wat het risico per belegging verlaagt.
Een holding kan daarmee een waardevolle aanvulling zijn op een portefeuille met veel individuele posities. De voorkeur van StockWatch gaat daarbij uit naar holdings als HAL en Sofina, die veel beleggen in niet-genoteerde bedrijven als Boskalis en ByteDance, waar wij als particulieren niet bij kunnen.
Dat geldt niet voor Prosus met natuurlijk nog altijd Tencent (waar u ook zelf in kan beleggen op de beurs van Hong Kong) als grootste deelneming. Exor vinden wij zo ook minder aantrekkelijk, omdat het grote gewicht van de beleggingen van de Italianen ook is genoteerd, zoals Ferrari en Philips.
Peildatum is beursgang Prosus op 11-9-2019: laat die Zweden maar schuiven, Berkshire valt wat tegen, maar Exor, Prosus, HAL en Sofina hebben werk aan de winkel. Zeker HAL en Sofina deden in het verleden veel beter
Hoe berekent u de korting of premie?
Een holding-korting of -premie is het verschil tussen de NAV (Net Asset Value) en de beurskoers. Met de NAV wordt de totale waarde van alle deelnemingen en cash van een bedrijf bij elkaar opgeteld minus de schulden.
Door deze NAV te delen door het aantal uitstaande aandelen komt u uit op een NAV per aandeel. Door dit te vergelijken met de actuele beurskoers rekent u de korting uit. Zie bijvoorbeeld Prosus; de NAV per aandeel was op 1 september €61, de beurskoers stond daarentegen op €37. Dit komt neer op een korting van bijna 40%.
Gemiddeld verhandelen holdings tegen een korting van 20% tot 30%. Prosus daarentegen heeft zo een nog grotere korting, maar toch betekent dit niet automatisch dat dit een koopkans is.
(Foto met behulp van AI gemaakt)
Verborgen kosten en liquiditeit als belangrijkste redenen
Holdings lijken meer op beleggingsfondsen dan ETF's, omdat ze met meer kosten hebben te maken dan u misschien denkt. Denk aan transactie-, broker-, beleggings- en valutakosten die ook wij betalen, maar ook aan het loon voor het management, ondersteunend personeel, de accountant en de operationele kosten.
Ten tweede speelt liquiditeit een grote rol. Een holding heeft grote posities die niet ad hoc kunnen worden verkocht. Het afbouwen van zulke posities kost tijd en brengt zo ook kosten met zich mee. Zie bijvoorbeeld Prosus: 73% van zijn NAV bestaat uit Tencent, dat járenlang via het orderboek moet worden afgebouwd. Hierdoor is een grotere korting (40%) op zijn plaats. Niels:
Bij toegevoegde waarde kijk je naar lange termijn trackrecord, de mate waarin participaties van een holding toegankelijk zijn voor particuliere beleggers en de spreiding van een holding. Wanneer het lange termijn trackrecord zwak is, de holding alleen belegt in beursgenoteerde activa en de spreiding beperkt is, is een hogere korting gerechtvaardigd.
Grootaandeelhouders kijken vooral naar eigen belang
Misschien doen bij u de namen OCI en Nassef Sawiris een belletje rinkelen... Er zijn nog een aantal andere redenen waarom een holding met een korting wordt gewaardeerd. Zo zijn in veel holdings vaak één of meer controlerende aandeelhouders aanwezig, zoals de oprichter of familie. Controlerende aandeelhouders handelen vaak primair in eigenbelang.
Dit gebeurt bijvoorbeeld bij de holding Exor. De Agnelli familie heeft meer dan de helft van de aandelen in handen en 85% van de stemrechten. Hierdoor hebben minderheidsaandeelhouders nauwelijks inspraak, waardoor hun belangen soms niet worden nagestreefd. Dit veroorzaakt een nog grotere korting in een holding.
Bij HAL heeft de familie Van der Vorm altijd het laatste woord met naar schatting 68% van de aandelen via een wirwar aan vehikels. Bij Sofina heeft de familie Boël 55% via ook diverse entiteiten. Kortom, u mag mee doen, maar u kan u er niet mee bemoeien, zeg maar.
Plaatje met behulp van AI gemaakt - CAGR rendementen sinds X periode
Waarom noteren sommige holdings tegen premie?
Hoewel het bijna nooit voorkomt, kan een holding ook tegen een premie gewaardeerd worden. Dat betekent dat de beurskoers boven de NAV per aandeel wordt verhandeld. Dit is het geval bij bijvoorbeeld Berkshire Hathaway en Investor AB .
Dat komt door twee verschillende redenen: als eerste, het management van de holding. Als dat jarenlange outperformance heeft behaald door goede kapitaalallocatie, wordt dit door beleggers beloond. Dit resulteert in een lagere korting of zelfs een premie. Denk hierbij aan Warren Buffett die decennialang Berkshire heeft geleid en de Wallenberg familie bij Investor AB.
Daarnaast zijn de belangen binnen de holdings belangrijk. Als er binnen de holding niet-beursgenoteerde bedrijven aanwezig zijn, die veel waarde kunnen creëren, belonen de markt dit met een lagere korting, of ook zelfs een premie.
Ken de onderliggende bedrijven en het management
Wie in holdings belegt, moet verder kijken dan alleen de korting in het aandeel. Beoordeel zelf de belangrijkste participaties en bepaal hun werkelijke waarde. Het gebeurt namelijk dat holdings een te lage boekwaarde voor posities hanteren. Boskalis binnen HAL Trust is daar een goed voorbeeld van.
Minstens zo belangrijk is het track record van het management op het gebied van kapitaalallocatie. Is er op lange termijn waarde opgebouwd voor alle aandeelhouders, dan is een kleinere korting gerechtvaardigd.
Wanneer het management zich heeft bewezen en de onderliggende bedrijven duidelijk ondergewaardeerd zijn, ontstaat er een kans voor beleggers.
Kortingen ontstaan niet zomaar
Een holding-korting is zelden toeval. Het weerspiegelt verborgen kosten, illiquide belangen, fiscale claims en het risico dat een controlerende aandeelhouder niet in het belang van minderheidsaandeelhouders handelt. Wie alleen naar de korting kijkt en concludeert dat een holding goedkoop is, mist daarmee het grotere plaatje.
Tegelijkertijd laten Berkshire Hathaway en Investor AB zien dat een korting geen gegeven is. Waar management decennialang bewijst kapitaal tegen hoge rendementen te alloceren, is de markt bereid te buigen naar een premium.
Voor beleggers betekent dit dat de korting een startpunt is, geen eindconclusie. Pas na een grondige beoordeling van de onderliggende deelnemingen, de kwaliteit van het management en hun kapitaalallocatie, wordt duidelijk of de holding een verstandige belegging is.
Holdings die Stockwatch volgt
StockWatch houdt in principe wel van holdings en ziet ook kansen (of juist niet). De volgende namen staan op onze radar. Benieuwd naar de mening van onze analisten? Door op de link te drukken schakelt u automatisch over naar de analyse.
Arend Jan heeft een long positie in HAL Trust en Berkshire Hathaway. Jochem Oud heeft geen positie in de bovengenoemde aandelen.
Dit artikel mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies. Heeft u naar aanleiding van dit artikel een vraag? Stuur dan een mail naar redactie@stockwatch.nl. Wij doen ons best om deze zo snel mogelijk te beantwoorden.
